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新股调查

南通联亚药业股份有限公司（以下简称“联亚药业”或“发行人”）于2022年11月22日向联交所科创板递交IPO申请，挂牌上市。 联亚药业本次拟发行不超过133,739,563股，占本次发行后总股本的比例不低于10%。 预计募集资金10.5亿元，主要用于药物研发、研发中心、生产基地建设和补充流动资金。 发行人选择的上市标准为：预期市值不低于50亿元，最近一年营业收入不低于5亿元。 本次发行的保荐机构为中国国际金融股份有限公司，本次发行的核数师为普华永道中天。

但摩比财经却发现了诸多疑点qq农场收益表，比如严重依赖第一大客户及其同业竞争对手、分季营收数据异常、第三方还款、收入分成占比超过10%的细节等。 . 招股说明书未披露重大事项。 虽然在问询函中补充了部分数据，但联亚药业非自愿披露相关数据是否属于掩饰？

根据招股书披露，发行人按地区划分的营收情况如下表所示：

单位：亿元

上表清楚地表明，联亚药业的收入主要来自海外，来自国内的收入几乎可以忽略不计。 根据招股书披露，其海外收入主要来自美国市场。 上述数据也表明，在联亚药业成立近20年的时间里，实际控制人张国华让国人用上质优价廉、安全有效的进口药品的理想并未实现。 除了未实现的理想，联亚药业的营收还蕴藏着诸多风险。

01

严重依赖大客户可能只是表象

根据招股书披露，发行人的收入及占比来自其最大客户INGENUS PHARMACEUTICALS, LLC。 报告期内，合诚科技（以下简称“合合科技”）如下表所示：

单位：亿元

从上表可以看出，发行人来自其最大客户Ingenus的收入最高达到85.90%，报告期内平均为78.51%。 对大客户如此惊人的依赖程度，在上市公司中也是少见的。 可以说，发行人的命脉掌握在英格纳斯手中。

然而，招股说明书中对客户集中度的解释可谓是谨言慎行，只用了简单的几句话来解释。 无论是发行人还是保荐人，都不可能不知道这件事情的重要性。 如无合理解释，可能对发行人上市构成实质性障碍。 或许发行人知道一句话，叫做“言多必失”，说的越少，错的越少。 但是这么明显的问题怎么能不引起交易所的重视呢？ 在上交所首轮问询函中，发行人虽然关注并询问了客户集中度，但仍需详细披露与盈捷的相关情况。

发行人回复称qq农场收益表，英吉诺斯是一家成立于2009年的集研发、生产、销售于一体的综合性制药公司，主要从事仿制药的研发、生产和商业化。 经营产品涉及仿制药120余个品种规格，涵盖高血压、冠心病、糖尿病、女性避孕及保健等领域，并专注于透皮、半固体、注射剂和缓控型等创新剂型发布。

由此看来，英吉诺斯与发行人的主营业务似乎存在一定的重合，很可能存在直接竞争关系，并且英吉诺斯在美国和德国均有生产设施。 是什么导致 Ingenus 放弃自己的生产，转而购买发行人的产品？

我们还发现了一个有趣的疑问。 根据招股书披露，截至报告期末，发行人只有两名销售人员。 以2021年销售额计算，当年人均销售额为3.23亿元。 虽然发行人的销售模式主要是独家授权或经销，但这2个人似乎太少了，就好像销售部不存在一样。 虽然发行人的产品线并不丰富，但是两个人完成了销售后台和外办的所有工作，这样的工作效率堪称恐怖。 销售人员如此高效是真的还是另有原因？ 我们结合另外一件事——从发行人的采购情况来看，可能会有新的发现。

根据招股书，报告期内排名前五的供应商包括Moehs Group、Colorcon Group、Ashland Group、Interchem、Aspen Group、Emcure、ACG Group、Fabbrica、BayerAG（排名不分先后）。 占采购总额的比例分别为47.18%、49.97%、41.64%和61.29%。 虽然前五名供应商时有变动，但没有一家是国内企业，全部是国外企业。

由此看来，发行人的主要材料全部从国外采购，几乎100%销往国外。 其业务运作与赚取加工费的加工公司十分相似。 但是，在盈正科技自身主营业务与发行人业务重叠且拥有自有产能的情况下，盈正科技是否还有可能继续使用发行人的产品，即盈正科技实际上是发行人的未披露关联方？ Ingenus是张国华控制的关联公司吗？ 事实上，承担发行人营业部的责任？ 又或者是另一种可能，即发行方只是Ingenus的代工厂，主要需求和技术由Ingenus提供。 如果是第一种情况，发行人可能涉及虚假陈述； 如果是第二种情况，大客户的依赖可能对发行人本次发行构成实质性障碍。

当然，如果仅凭以上表象还不够，我们再看看发行人的盈利能力和市场份额如何？

02

市场份额和盈利能力

根据招股书披露，报告期内发行人研发费用率和毛利率与行业平均水平的比较如下表所示：

由上表可见，各报告期内，发行人研发费用率均远低于行业平均水平，平均低于行业平均水平6.66个百分点； 毛利率明显低于行业平均水平，平均低于行业平均水平20.24%。 如果只看这两个指标，就会认为发行人研发实力不足，盈利能力不达标。 研发能力不足、核心技术不足导致盈利能力差，这在逻辑上是天衣无缝的。

但发行人表示，其是一家以研发驱动的高新技术企业。 根据IMS数据，发行人四款产品在美国市场份额排名第一，分别是琥珀酸美托洛尔硝苯地平缓释片（AB1）、硝苯地平缓释片（AB2）、盐酸地尔硫卓缓释胶囊（AB3）。 这四种产品的市场份额分别为25.21%、97.40%、48.64%和20.02%，这四种产品线的收入占比分别为67.69%、67.20%、74.07%和82.76%。 市场占有率是企业经营能力的直观体现，但为何如此骄人的市场占有率与盈利能力有些格格不入？

佛说一切皆空，因果不空。 发行人的盈利能力和市场份额相互交织一定是有原因的。 除了上述两种可能导致的主分销商英格纳斯与发行人关系的结果外，很难找到其他合理的解释。 毕竟，无论英格纳斯是否为发行人的关联方，发行人平衡两者的利润都是正常的。 如果发行方只是Ingenus的代工厂，那么发行方自然没有能够达到行业平均水平的盈利水平。

此外，发行人与英捷利仅就收益分成达成协议，而与其他分销商没有收益分成的协议似乎表明其与英捷利的关系非同寻常。 由于以上两种关系，将给发行人调整收益带来极大便利。 这就是接下来投资金融要讲的问题了……

03

涉嫌利用收益分成调整收入

根据招股书披露，发行人按类别划分的营收情况如下表所示：

单位：万元

从上表可以看出，报告期内发行人的收入均有不同程度的增加，但发行人在招股说明书中对收入的分析较少，无论是收入的季节性分布、第三方还款金额，无论是详细区域还是上表所列平均占其总收入14.93%的营收分成情况，均未有详细说明。 当然，交易所肯定也关注了此事，要求发行人披露收入分成和收入季节性分配的细节。 发行人绝不能忽视交易所的询问。

在第一轮回应中，发行人披露了收益分享收入的相关细节。 发行人对收益分成的解释如下：“公司向境外经销商授予商业化产品的独家经销权，双方按照合同约定的比例和境外经销商的销售净利润结算销售利润分成金额。 ，为编制销售合同的可能组成部分。可变对价，在每个资产负债表日，本公司根据经销商当期销售数据和分成比例确定可变对价的金额，计入销售收入。 具体计算方法为收益分成=（当季产品销售收入-费用类扣除项目-药品采购成本-运费及营销费用）×收益分成比例。

在发行人对收益分成的描述中，并未说明发行人的收益分成是否对产品销售收入有底价限制，但从2021年发行人部分产品收益分成为负的结果来看，应为是不清楚 Ingenus 销售和分销人类产品的销售底价。 保荐人或会计师事务所必须对新收入准则相当熟悉，因此发行人的收益分成合同完全符合新收入准则对收入确认时点的要求，即客户取得相关商品或服务的控制权是确认收入的时点。 但该类合同调整收入初始确认的空间较大，后续收益分享的结算时间和结算金额较容易人为控制。 发行人借此调整收入，让财报的增长看起来更漂亮，也不是没有可能。

2020年，在疫情初期全球经济增速大幅回落的情况下，发行人作为与新冠无直接关联的药品销售商，仍保持高速增长，但全年收益分成金额达到报告期内最高不知道是巧合还是故意的？

此外，发行人仅与分销商Ingenus有收入分成协议，而与其他分销商没有此类协议。 不存在关联关系的，按照权益方式确定权益分配标准。 这种收益分成模式一般是建立在高度信任的基础上，通过其他方式辅助确认收益分成数额是否正确。 发行人如何确认收益分成数额是否正确，以及如何与英杰诺斯建立互信核算机制，在招股书或第一轮回应中均未披露。 因此，本文上述发行人与银诚合众为未披露关联方的可能性很大。

虽然发行人签订的是买断式分配加收益分成的销售合同，虽然具有一定的商业合理性，但也给财务造假带来了便利，无论是收益与疫情影响不匹配，还是收益分成仅在英杰斯。合作公司的出现，或者审计程序的特殊处理，都预示着发行人漂亮的经营业绩可能并没有那么简单。

尽管发行人IPO财务数据靓丽，但牟笔财经认为，营收确认疑点及其隐秘大客户可能是未公开的关联方，也有本文未提及的投资机构派出的董事。 超过1/3的核心技术人员也是研究生导师，是否会影响运营的独立性存在诸多疑虑。 一家由美籍华人创办的中国公司能否在中国资本市场筹集到第一桶金并实现创立。 让国人用上质优价廉、安全有效的进口药是什么概念？